中信建投:“十五五”规划深度研究_

新华社受权于13日全文播发《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》。十四届全国人大四次会议3月12日表决通过了关于国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要的决议，决定批准这个规划纲要。

纲要共分为18篇：“奋力开创中国式现代化建设新局面”“建设现代化产业体系 巩固壮大实体经济根基”“加快高水平科技自立自强 引领发展新质生产力”“深入推进数字中国建设 提升数智化发展水平”“建设强大国内市场 加快构建新发展格局”“加快构建高水平社会主义市场经济体制 增强高质量发展动力”“扩大高水平对外开放 开创合作共赢新局面”“加快农业农村现代化 扎实推进乡村全面振兴”“优化区域经济布局 促进区域协调发展”“激发全民族文化创新创造活力 繁荣发展社会主义文化”“完善人口发展战略 促进人口高质量发展”“加大保障和改善民生力度 扎实推进全体人民共同富裕”“加快经济社会发展全面绿色转型 建设美丽中国”“推进国家安全体系和能力现代化 建设更高水平平安中国”“如期实现建军一百年奋斗目标 高质量推进国防和军队现代化”“发展全过程人民民主 完善中国特色社会主义法治体系”“坚持和完善‘一国两制’ 推进祖国统一”“加强规划实施保障”。

中信建投首席经济学家黄文涛团队、政策研究首席胡玉玮团队、宏观研究周君芝团队、非银行金融研究赵然团队推出【“十五五”规划解读】系列报告：

极简学习“十五五”规划建议要点

“十五五”规划建议稿的十五大亮点

“十五五”规划学习系列（一）：消费领域限制性措施有哪些？

“十五五”规划系列研究（二）：保持制造业合理比重

“十五五”规划和长期资产配置

新质领航，奋进“十五五”——二十届四中全会精神学习体会

十五五规划建议：五个关键词和四个关注点

“十五五”科技金融前瞻： 矛盾、机制和路径

“十五五”期间货币政策与价格水平

“十五五”开局定调，多领域政策聚力——2026年两会“部长通道”亮点简评

2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划谋划之年，“十五五”规划将为我国未来五到十年的中长期发展指引方向。经济增速方面，GDP年均增速预计在4.0%-5.1%之间，需关注规划目标中是否设定具体目标值或定性表述；经济结构方面，消费对于经济增长的贡献度将显著提升，服务消费、新型消费等或是重点；科技创新方面，把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，注重提高全要素生产率，或将战略性新兴产业增加值占比作为关键指标。高质量发展方面，参考“亩均效益评价体系”制订完善指标体系，更加注重发展的全局性、系统性和长期性，更加注重绿色发展，新增碳排放双控作为约束指标。此外，国民收入分配和人口结构方面也将持续政策发力。

2025年《政府工作报告》指出，今年将开展“十五五”规划编制工作。“十五五”时期（2026—2030年）在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。“十五五”时期，要为基本实现社会主义现代化的宏伟目标奠定坚实基础，再经过“十六五”时期（2031—2035年）的冲刺，到2035年，我国将基本实现社会主义现代化。“十五五”规划是基本实现社会主义现代化关键时期的关键规划。谋划“十五五”时期经济社会发展，要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化。本文在梳理“十四五”规划期间的主要成就、尚未完成的任务的基础上，对“十五五”期间宏观总量相关的内容进行前瞻预判。一是经济增速方面，“十五五”期间我国经济增速或将在4.0%-5.1%之间，平均增速或可达到4.5%左右，这是符合一定经济发展规律的。需关注规划中是否确定明确的增速目标。二是经济结构方面，更加侧重消费对于经济增长的重要意义，服务消费也将迎来跨越式发展。三是科技创新与产业建设方面，持续把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，或将“战略性新兴产业占GDP的比重”作为预期目标之一，推动科技创新走深走实。四是高质量发展方面，仍将是“十五五”规划期间需要坚持的内容，以“亩均效益评价体系”为抓手，推动能耗双控向碳排放双控转变。五是国民收入分配方面，更加注重共同富裕，不断完善初次分配、二次分配和三次分配机制建设。六是人口方面，着重解决老龄化、少子化问题，重视人口总量和结构变化对社会经济产生的影响。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（一）：总量篇》

对外发布时间：2025年5月8日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

“十五五”时期，中国产业发展的核心战略是以创新驱动引领现代化产业体系建设，聚焦“新质生产力”培育，全面提升产业链供应链韧性与安全水平。这一战略深刻体现了从高速增长向高质量发展的转型决心。其关键在于：一是将教育、科技、人才一体化置于基础性战略地位，着力突破原始创新和关键核心技术瓶颈；二是加速壮大战略性新兴产业，构建生态和应用场景，深化价值释放；三是前瞻布局未来产业，抢占全球科技与产业竞争制高点，建立投入增长机制；四是推动传统产业向智能化、绿色化、高端化深度转型，释放存量潜力；五是促进现代服务业与先进制造业深度融合，提升整体经济效率与价值。

“十五五”规划的战略核心是培育和发展“新质生产力”。规划的任务是夯实创新基础，通过深化教育、科技、人才一体化改革，构建多层次能力生成矩阵，聚焦原始创新和颠覆性技术突破，打造高效协同的创新载体与生态。深化战略性新兴产业发展是重中之重，在已取得显著成就的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源及新能源汽车、生物医药、绿色环保等领域，将进一步强化技术创新引领，构建高效协同的产业治理体系，并深化跨界融合与智能化转型，目标是攻克“卡脖子”技术，保障产业链自主可控。前瞻布局未来产业，抢占发展先机。围绕未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等领域，遵循“制造业为主阵地，传统产业升级与前沿技术产业化为主线”的思路，通过技术创新、成果转化、场景应用等七大路径，系统培育新的增长引擎。同时，推动传统产业高端化、智能化、绿色化升级改造。通过深化数字化转型，推广工业互联网和人工智能应用；加速绿色低碳转型，助力“双碳”目标实现；并提升产业基础能力和价值链位势，增强核心竞争力。推动服务物流业创新发展，重点是强化创新驱动，促进生产性服务业向专业化、高端化发展，推动消费性服务业品质化、多样化升级，并全面深化服务业的数字化转型，促进先进制造业与现代服务业深度融合。

“十五五”产业政策旨在通过系统性布局和体制机制创新，构建一个自主、安全、高效、绿色的现代化产业体系，为中国经济社会的可持续发展和国际竞争力的提升奠定坚实基础。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（二）：产业篇》

对外发布时间：2025年6月2日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

“五年规划”是我国治国理政的重要方式，其演进呈现出鲜明的时代特征与逻辑延续性。本文系统分析近三次“五年规划”，梳理“五年规划”脉络，为“十五五”规划预热。回顾历史数据，“五年规划”重点提及的产业在短期内处于政策蓄力、夯实基础的阶段，长期（即五年规划期内）多数跑赢大盘，尤其科技类产业涨幅显著。少数蓄力待发的潜力行业，也有望受益于下一次“五年规划”迎来全面反弹。

本文回顾了我国五年规划的历史演进，重点分析“十二五”至“十四五”规划的核心内容与政策逻辑。五年规划作为国家长期发展纲领，已形成“党中央提建议、国务院编纲要、全国人大批准”的成熟机制，其内容既保持延续连贯，同时也顺应时代需要动态调整。

“十二五”（2011-2015年）聚焦转变经济发展方式，以科技创新为重要支撑，着力破解结构性矛盾，推动产业升级与民生改善，应对内外环境变化带来的挑战。“十三五”（2016-2020年）以新发展理念为引领，突出创新驱动与供给侧结构性改革，决胜全面建成小康社会，布局战略性新兴产业与脱贫攻坚。“十四五”（2021-2025年）立足高质量发展，将创新置于核心地位，强调科技自立自强、产业链安全与系统治理，统筹发展和安全。从政策演进看，创新战略从章节性内容升级为核心篇章，产业政策从规模扩张转向体系化能力建设，安全领域从分散防控走向全域统筹。基于历史规律，“十五五”规划或将聚焦新质生产力培育、绿色技术突破与全球创新治理，推动跨领域融合与可持续发展，为建设社会主义现代化强国提供支撑。

“五年规划”重点提及的产业在短期内处于政策蓄力、夯实基础的阶段，长期（即五年规划期内）多数跑赢大盘，尤其科技类产业涨幅显著。少数蓄力待发的潜力行业，也有望受益于下一次“五年规划”迎来全面反弹。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列研报（三）：历史回顾篇》

对外发布时间：2025年8月28日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

“十四五”期间对内需的重视程度显著提升，聚焦促进消费与拓展投资。“十五五”需应对传统投资结构性挑战、供给端内卷式无序竞争、价格持续低位运行、消费结构升级与供给错配、基本公共服务均等化程度不足等核心问题，政策或将更加重视收入分配改革、重塑民间投资信心、深化财税金融联动改革。预计“十五五”规划的重点领域将包括激活新质生产力，强化科技创新与产业创新；优化供需适配的政策体系，建设统一大市场、升级产能治理、提升供给质量；扩容提质服务消费，完善服务消费政策支持体系；优化投资结构，强调投资于人；推进基本公共服务均等化以及收入分配改革等。资本市场中短期呈板块轮动，长期聚焦人工智能、新能源、银发经济等领域。

“十四五”期间对内需的重视程度显著提升。“十四五”规划首次将内需独立成篇，核心要求包括全面促进消费与拓展投资空间。

“十五五”规划需应对五大核心问题：传统投资领域存在结构性挑战，房地产、传统基建及制造业均面临供需错配或效能瓶颈；供给端存在内卷式无序竞争，从传统行业蔓延至新兴产业，导致利润压缩、创新受抑；价格持续低位运行抑制需求，企业盈利与居民消费均受影响；消费结构升级与供给不匹配，服务消费领域存在供给短板；基本公共服务均等化程度不足，城乡、区域差异制约消费潜力释放。

基于上述问题，“十五五”政策或将更加重视三方面发力：以收入分配改革为核心夯实居民消费根基，确保居民收入增长与经济同步，完善社会保障；以稳定和公平为基石重塑民间投资信心，营造稳定透明的营商环境，打破准入壁垒；以服务实体为导向深化财税与金融联动改革，理顺央地关系，发展适配新质生产力的金融服务。

预计“十五五”规划重点领域将聚焦六大方向：激活新质生产力，强化基础研究投入与科技成果转化，推进“人工智能+”与信创产业发展；优化供需适配，深化全国统一大市场建设，升级产能治理并提升供给质量；扩容提质服务消费，拓展数字赋能场景，加强育儿、养老等保障，完善政策支持；优化投资结构，聚焦高技术产业与新基建，激励民间投资参与，强调投资于人；推进基本公共服务均等化，缩小区域与城乡差距，提升养老金水平；深化收入分配改革，建立工资增长联动机制，完善税收调节与财产性收入保护。

对资本市场而言，中短期（2025年底前）呈板块轮动特征，聚焦基建应用端与民生补短板；长期（十五五期间）将迎来价值重估，人工智能、新能源、银发经济等领域潜力显著。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（四）：内需篇》

对外发布时间：2025年8月26日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

周之瀚 SAC编号：S1440524090001

本文聚焦对外开放主题，详细梳理了近三次五年规划开放政策从“十二五”结构优化、“十三五”全方位布局到“十四五”制度型开放的演进历程，同时也分析了“十五五”期间国际政治经济面临的新趋势、新格局。面对大国关系调整、地区热点冲突等诸多挑战，以及新兴经济体的崛起机遇，新的五年规划料将突出外贸高质量转型、扩大自主开放、双向投资循环、“一带一路”高质量发展等领域，旨在通过政策协同与创新，应对风险、把握机遇，共同推动对外开放提质增效，支撑“十五五”开放发展。

本文尝试从我国对外开放历程、当前国际格局及未来开放方向等维度展开分析，以期为“十五五”时期对外开放相关思考提供参考。

从历史演进来看，“十二五”至“十四五”期间，我国对外开放政策随内外形势动态调整：“十二五”时期聚焦完善区域开放格局与优化贸易结构，着力应对全球金融危机后的发展挑战；“十三五”时期以“一带一路”建设为统领，探索构建全方位开放格局，努力破解当时“逆全球化”带来的压力；“十四五”时期则侧重推进制度型开放与“一带一路”高质量发展，积极适应百年变局与国内高质量发展需求，政策导向逐步实现从规模扩张向质量提升的跨越。

当前国际格局呈现复杂态势：大国关系层面，中美竞争态势持续演绎，欧盟推行“去风险”策略，中俄合作稳步深化；地区热点冲突中，俄乌冲突对全球能源市场产生影响，中东、南海等区域局势与我国贸易通道安全密切相关；全球经济整体增速放缓，新兴经济体崛起推动全球经济格局调整，全球产业链供应链进入重构阶段。外贸领域，我国出口市场多元化取得一定成效，但仍需应对地缘政治、绿色贸易壁垒等风险，同时“新三样”产品逐渐成为外贸增长的新动力；外资利用规模存在波动，未来需进一步优化营商环境、推进精准开放，以更好吸引外资。

展望“十五五”时期，对外开放或将重点关注四方面：一是推动外贸向“高质量+创新型”转型，力求在服务贸易、数字贸易、绿色贸易等领域实现突破；二是有序扩大自主开放与单边开放，尝试对接国际高标准经贸规则，深化自由贸易试验区改革探索；三是构建“引进来+走出去”双向投资循环，注重提升外资利用质量，加强对外投资风险防控；四是持续推进“一带一路”高质量发展，进一步完善合作机制与海外服务保障体系，努力保障对外开放进程安全高效。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（五）：国际篇》

对外发布时间：2025年9月12日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

“十四五”期间，金融体系在服务实体经济、防控风险等方面进步显著，但仍存资金配置结构性失衡、直接融资占比低、资本市场功能不健全等问题。“十五五”规划料将聚焦金融战略升级，并以建设“金融强国”为核心，重点破解七大金融领域难题，深耕科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”，推动人民币国际化从“稳慎”转向“有序”，强化风险防控全链条机制。银行业将更加优化信贷结构，保险业逐步提高权益类资产配置比例，基金业从“重规模”向“重回报”转变，证券业将继续向功能性、专业化方向发展，资本市场短期迎估值修复、中长期结构升级，为中国式现代化提供金融支撑。

“十四五”期间，我国金融体系在服务实体经济、防控风险上成效显著，构建“一行一局一会”监管架构并推进股票发行注册制改革，直接融资比重稳步提升；但仍存在资金配置结构性失衡、直接融资占比低、资本市场功能不健全等突出问题。

“十五五”规划以建设“金融强国”为核心战略，重点破解七大金融领域难题：资金配置失衡、直接融资占比偏低、金融风险隐患未消、金融开放与安全平衡难、金融科技监管滞后、绿色金融体系不成熟、养老金融支撑不足。规划深耕科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”：科技金融构建覆盖科技企业全生命周期的融资体系，绿色金融统一标准并丰富碳金融产品，普惠金融依托数字技术扩大服务覆盖，养老金融完善多支柱保障体系，数字金融推进数字人民币试点与应用；同时推动人民币国际化从“稳慎”转向“有序”，构建完善的战略支撑体系与跨境回流机制；强化“预防—预警—处置—问责”全链条风险防控机制，依托科技提升风险监测与处置效率。

在金融机构发展方向上，银行业将进一步优化信贷结构，加大对科技创新、绿色低碳等领域的资源倾斜；保险业逐步提高权益类资产配置比例，更好服务实体经济重点项目；基金业从“重规模”向“重回报”转变，强化投研能力以提升长期收益稳定性；证券业继续向功能性、专业化方向发展，深化投行、财富管理等业务服务质效。资本市场方面，短期有望迎来估值系统性修复，中长期将实现结构升级，进一步提升直接融资比重与机构投资者占比，为中国式现代化提供坚实金融支撑。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（六）：金融篇》

对外发布时间：2025年10月2日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

周之瀚 SAC编号：S1440524090001

“十五五”期间，经济体制改革有望在已有的基础上纵深发展，围绕构建高水平社会主义市场经济体制和完善宏观经济治理体系两大主题展开，聚焦深化国有企业改革、促进民营经济发展壮大、纵深推进全国统一大市场建设、促进国内国际双循环四大支柱，以及加强宏观政策协同、深化金融体制改革和深化财税体制改革等三大方向。生态环境改革方面，需全面做好污染治理与防治、产业绿色转型、减碳和全国碳市场建设等重点工作；民生改革将坚持“以人为本”，在巩固当前成果的同时，进一步持续优化完善。

展望“十五五”期间，构建高水平社会主义市场经济体制包括深化国有企业改革、促进民营经济发展壮大、纵深推进全国统一大市场建设、促进国内国际双循环四大支柱。展望“十五五”期间，国企改革将在深入推进国企功能定位再优化，强化研发投入和创新能力建设，健全中国特色国资监管体制等方面改革。促进民营经济发展将聚焦优化制度环境、完善创新支持体系、打开传统垄断领域等重点方向。纵深推进全国统一大市场建设预计将继续从加强监管制度供给，强化市场监管公平协同，加速基础设施联通改革，区域一体化的整体改革等方面重点推进。

展望“十五五”期间，宏观政策协同改革的重点方向包括更深度的政策融合，强化政策精准性，拓展评估范围等，同时还需进一步创新宏观调控工具，以助力战略性新兴产业、绿色低碳产业等新时期重点产业的宏观政策落地，并助力传统产业转型升级。“十五五”期间，深化金融体制改革重点在于健全现代中央银行制度，强化金融安全等两方面；推动数字金融发展。深化财政体制改革的重点在于优化税制结构，化解财政收支矛盾等两方面。

生态环境改革方面，“十二五”到“十四五”规划清晰地呈现出一条从“被动末端治理”到 “系统主动规划”，最终迈向以“绿水青山就是金山银山”的新发展理念的“高质量绿色发展”的升级路径。展望“十五五”期间，生态环境改革需全面做好强化污染治理制度协同，推动产业绿色转型，精准化污染防治，强化减碳行动和提升生态系统碳汇能力，加强全国碳市场建设等五方面重点工作。

民生改革方面，有四大核心主线贯穿始终，一是进一步完善就业作为民生之本，二是构建普惠、公平、可持续的社会安全网，三是优化收入分配结构，四是保障弱势群体权益。随着经济社会发展阶段演进，社会主要矛盾变化和国家治理理念的成熟，民生政策改革不断深化，“十五五”期间需巩固当前成果的同时进一步优化、深化改革，提升基本公共服务，完善就业与收入分配，健全社会保障体系，保障特殊群体权益。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列研报（七）：改革篇》

对外发布时间：2025年10月7日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

中国民生政策历经从“生存保障”到“全面福祉”的演进，“十四五”期间多数民生指标达标，但托育服务供给不足、养老床位短缺等问题凸显。当前民生领域面临三大核心挑战：居民收入预期不稳推高预防性储蓄、基本公共服务均等化不足、老龄化与少子化交织，挤压公共服务资源并加剧财政压力。“十五五”规划将聚焦六大重点领域破局：扩大普惠养老托育供给、推动高质量就业、优化收入分配、强化社保公平可持续性、升级医疗健康体系、夯实教育强国根基。对资本市场而言，中短期将迎政策落地期的板块轮动，长期则围绕大健康与大保育经济、人力资本服务业、新型消费与家庭服务三大主线实现价值重估。

中国民生政策历经多阶段演进，在“十四五”规划确立增进民生福祉、迈向共同富裕的全面福祉导向。“十四五”期间多数民生指标推进良好，但托育服务供给不足、养老服务床位总量短缺等短板突出。

当前民生领域面临三大核心挑战。一是居民收入预期不稳，受房地产市场回调的负财富效应及城镇就业结构性压力影响，居民预防性储蓄动机强化，消费对经济拉动作用受限。二是基本公共服务均等化不足，存在质量断层、群体盲区、碎片化梗阻等问题。三是老龄化与少子化交织，老龄化推高医疗、长期照护需求，现有服务供给缺口明显；少子化加剧托育供需矛盾，加重地方财政民生支出压力。

针对上述挑战，“十五五”规划预计将聚焦六大重点领域破局：扩大普惠养老托育供给，构建社区嵌入式养老网络、推动幼儿园开设托班；推动高质量就业，破解青年就业结构性矛盾、完善新业态劳动者权益保障；优化收入分配，提高劳动报酬占比、深化个人所得税改革；强化社保公平可持续性，推进养老保险全国统筹、发展多层次社保体系；升级医疗健康体系，推动优质医疗资源下沉、深化三医联动改革；夯实教育强国根基，实现义务教育优质均衡、促进职业教育产教融合。

对资本市场而言，中短期2025-2026年或将迎来政策落地期的板块轮动，重点关注养老托育补短板、基建价值链后移等领域机会；长期则围绕大健康与大保育经济、人力资本服务业、新型消费与家庭服务三大主线，相关领域龙头企业有望实现价值重估。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（八）：民生篇》

对外发布时间：2025年10月16日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

周之瀚 SAC编号：S1440524090001

“十五五”规划将锚定2026—2030年中国经济社会发展的关键航向，或将以长期战略之举扩大内需、因地制宜发展新质生产力、以高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动为三大主线。扩大内需方面，或将减少消费领域限制性措施，重在提高投资效益；新质生产力方面，或将建立全要素生产率指标体系，更新重点产业领域；高水平安全方面，或将持续在金融安全、产业链供应链安全、粮食能源安全、军事安全等领域不断发力。投资机遇方面，中短期聚焦政策预期差，重点关注基建、军工、人民币国际化、原子级制造、循环回收等领域，中长期关注政策持续发力点，包括内需消费、半导体、跨境电商、生物医药、新能源储能等领域。

总量方面，从党的二十大报告、二十届三中全会与“十五五”规划三者之间的关系来看，分工明确各有侧重，分别侧重在定方向、定方式和定力度。我们预计“十五五”期间经济增长目标可能明确为年均增长4.6%～4.8%左右。产业方面，因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的位置。改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，都是培育新质生产力，提高全要素生产率的重要路径。内需方面，扩大内需或是“十五五”规划中的重要主线之一。消费方面，重点在增强消费能力和消费意愿，加大服务消费支持力度，通过消费税的后移和稳步下划至地方来鼓励地方政府创造更多消费场景，减少消费领域限制性措施；投资方面，重点将“投资于物”和“投资于人”结合起来，提高投资效益。安全方面，高水平安全或是“十五五”规划中的第三条主线，核心是以高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动。在落实总体国家安全观的同时，在金融安全、产业链供应链安全、粮食能源安全、军事安全等领域不断发力。结构方面，服务业或第三产业的占比或将显著提升。“十五五”规划或提出“保持制造业合理比重，建立保持制造业合理比重投入机制”，以加强对服务业等第三产业的支持和发展。绿色方面，能耗双控转变为以强度控制为主、总量控制为辅的碳排放双控。

“十五五”期间，中短期聚焦政策预期差，重点关注基建、军工、人民币国际化、原子级制造、循环回收等领域，中长期关注政策持续发力点，包括内需消费、半导体、跨境电商、生物医药、新能源储能等领域。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（九）：要点与投资机遇》

对外发布时间：2025年10月18日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

简评

一、总体基调与框架

根据《建议》及《说明》两个文件，“十五五”规划在总体基调和框架层面包含以下要点：

一是“十五五”时期我国面临的发展环境“不确定难预料因素增多”。《建议》分析当前国内外发展环境，从国际看，着重指出了包括地缘冲突、大国博弈在内等外部风险挑战，呼应了全国人大常委会“‘十五五’时期相较于以往的五年规划期，最突出的特征就是外部环境的不确定性”的判断，与此同时，《建议》强调“我国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素”，凸显了面对国际形势从被动应对到主动塑造的战略转变。从国内看，着重指出一些国内经济发展短板，即“发展不平衡不充分问题仍然突出；有效需求不足，国内大循环存在卡点堵点；新旧动能转换任务艰巨；农业农村现代化相对滞后；就业和居民收入增长压力较大，民生保障存在短板弱项；人口结构变化给经济发展、社会治理等提出新课题；重点领域还有风险隐患”等，客观看待当前经济发展问题，并指出了以农业农村现代化为典型代表的新问题。《说明》强调，《建议》稿起草过程中，“坚持目标导向和问题导向”，因此上述问题在《建议》中均有所体现。

二是重提“以经济建设为中心”，对经济增长更加重视。《建议》明确“坚持以经济建设为中心，以推动高质量发展为主题”，并强调要“续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章”，经济增长与高质量发展构成一体两面，避免偏颇。《说明》指出，“2035年基本实现社会主义现代化，一个重要标志性指标就是人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这要求‘十五五’时期经济社会发展保持适当速度”，结合全国人大常委会的表述，“要把经济较快增长放在更为重要的位置”，我们认为决策层对于经济增速的重视程度相比前几年有所加强。

三是十二大重点领域可划分为四大主线，提纲挈领部署政策举措。《建议》稿由15个部分构成，分为三大板块，其中第二大板块涉及到的十二个领域是报告主体内容，包括产业发展、科技创新、国内市场、经济体制、对外开放、乡村振兴、区域发展，到文化建设、民生保障、绿色发展、安全发展、国防建设。根据《说明》，这十二大领域进一步分为四条主线：1、高质量发展，包括产业发展、科技创新与绿色发展；2、新发展格局，包括国内市场、经济体制与对外开放；3、以人民为中心，包括乡村振兴、区域发展，文化建设、民生保障；4、安全和发展，包括安全发展、国防建设两个领域。

二、主要目标

一是市场对经济增长目标存在分歧，需待明年《纲要》全文公布后确认。《建议》对社会发展主要目标的表述是“高质量发展取得显著成效。经济增长保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。由于“十四五”规划中对于经济增长目标采取定性的表述，即“保持在合理区间，各年度视情提出”，此次表述与“十四五”相似，且考虑外部环境不确定因素增多，定性表述经济增长目标可以为政策执行留有更大余地。但另一方面，全国人大常委会对于经济增长目标的要求是“设定明确的经济增长目标，以此引导市场、增强信心，也为高质量发展创造条件”，考虑到后续流程是发改委根据《建议》制定《纲要》并报全国人大审批通过，因此全国人大的意见建议要予以充分重视，因此不排除制定定量的、明确的经济增长目标的可能。我们估计，若采取定量表述，宽泛一些的话可能设定为4.5%-5%之间，精准一些的话可能设定为4.6%-4.8%之间，具体数值需待2026年3月全国两会期间经全国人大审议。

二是“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”并非难以实现的强约束条件，而是更侧重发展与增长的平衡。我们认为，“到2035年，人均GDP达到中等发达国家水平”的要求并非难以完成，主要有以下几点因素：一是若以从2020年到2035年人均GDP翻一番测算，在已经过去五年的较快速增长基础上，测算出未来十年的最低平均增速需达到4.39%。二是在此基础上，考虑到中等发达国家是以美元计价的标准，如果未来10年我国平均增速达到上述数值，势必长期高于美国经济增速，从而推动人民币升值。若假设2035年人民币兑美元升值至6.8左右，则相应未来十年的最低平均增速仅需4.09%。三是参考国研中心测算，若以购买力平价GDP的方式进行测算，则需要考虑我国经济结构的转型升级进程，如若经济结构不断向价值链更高端的方向转变，则未来十年最低平均增速仅需3.2%。因此，综合来看，我们判断2035年人均GDP达到中等发达国家水平的目标并不难完成，更重要的在于找到质和量的最优平衡，实现“质的有效提升和量的合理增长”。

三是将提振居民消费这一中长期战略之举以定量指标的方式固化下来。《建议》指出，主要目标包括“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”。从外部不确定性较高的角度来看，内需的重要性在显著提升。从三驾马车的驱动因素来看，随着投资收益边际递减和出口摩擦增大，倒逼提振消费作为当前政策的主要发力点。从国际比较来看，当前我国居民消费率与国际发达国家以及国际平均水平相比仍有较大差距。鉴于《建议》稿仅作定性表述而《纲要》将制定具体指标，我们认为《纲要》将会以定量方式明确居民消费率的增长目标，并有助于自上而下将指标层层分解至地方政府，以营造更好的消费环境和消费场景。

三、现代化产业体系建设

一是制造业方面，总量顺应规律被动下滑，结构转型升级主动优化。一方面，《建议》提出“保持制造业合理比重”，相较于“十四五”规划中的表述“保持制造业比重基本稳定”，政策空间上允许制造业比重适度下滑。从国际经验规律来看，随着人均GDP的上升，制造业比重下滑，服务业比重上升也是大势所趋。另一方面，《建议》明确“构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”、“滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群”，更加重视对于先进制造业的发展。同样从国际经验来看，人均GDP从1万美元跃升至3万美元的过程中，大多数发达国家的中高端技术制造业占比均在提升，是产业发展向价值链更高端前进的标志。《建议》明确要“促进制造业数智化转型，发展智能制造、绿色制造、服务型制造”，其中“服务型制造”是首次提出，既体现价值链的提升，也体现制造业与服务业的融合化发展。

二是明确列示四类产业目录清单。《建议》明确列示了四类产业目录清单。一是需要优化升级的传统产业，包括矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑。二是需要培育壮大的新兴产业，包括新能源、新材料、航空航天、低空经济。三是需要前瞻布局的未来产业，包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信。四是需要重点攻关的卡脖子产业，包括集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造。四类产业目录清单，总共24个行业。其中，对于卡脖子产业的政策部署是“超常规措施，全链条推动、决定性突破”，均为首次提出，重视程度史无前例。

四、扩大内需与建设国内市场

一是从需求侧政策切入，推动形成“收入-预期-消费”的良性循环。《建议》指出，“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动”，将需求与供给并列，并将新需求置于更加靠前的位置，凸显了后续政策在需求端进行发力的可能性。需求侧政策重点分为短期和长期两种。短期来看，主要是清理消费领域限制措施，《建议》明确包括“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假”等，这些制度优化的措施具有规模小但见效快的特点。长期来看，主要是提高居民收入和扭转预期，提振消费意愿，《建议》明确“提高居民收入在国民收入分配中的比重”、“居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步”，“统筹促就业、增收入、稳预期”，从而形成“收入-预期-消费”的良性循环。

二是以文化旅游为抓手，大力发展服务消费。《建议》明确，“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”。全国人大常委会指出，“把服务业作为扩大消费的重点，推进服务业由大到强”。《人民日报》发文指出，“服务消费正在成为新引擎，2024年中国居民人均服务消费占消费支出比重为46.1%，与发达国家相比仍有较大提升空间”。服务消费正在成为扩大内需战略与经济发展转型的交汇点。与此同时，《建议》首次提出“旅游强国”概念，“推进旅游强国建设，丰富高品质旅游产品供给，提高旅游服务质量。推进文旅深度融合，大力发展文化旅游业”，结合全国人大常委会的调研题目及总书记多次调研表示，要“推动文化旅游业成为支柱产业”，我们认为文化旅游业在“十五五”期间将迎来快速发展机遇期。

五、绿色双碳

一是实现碳达峰目标的决心坚定不移。《建议》明确，“积极稳妥推进和实现碳达峰”，并且首次提出“推动煤炭和石油消费达峰”。二是加快建设新型能源体系。二十大报告和二十届三中全会上相关表述是“加快规划建设新型能源体系”，此次删除“规划”二字，表明新型能源体系的建设进入加速落地期。三是“大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设”。新型储能为首次提出，对于电网的重视程度也提到了新的高度。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《极简学习“十五五”规划建议要点》

对外发布时间：2025年10月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

冯天泽 SAC 编号:S1440523100001

《建议》围绕主要目标、产业科技、内需市场、宏观治理、重点领域等五大方面提出诸多亮点。产业方面，服务型制造成为制造业向服务业延伸的方向，超常规措施奠定了对卡脖子产业的支持力度，平台经济有望在创新和监管中寻求平衡。内需方面，居民消费率明显提高，居民收入增长和经济增长同步，多管齐下有望形成提振消费的良性循环。清理汽车、住房等消费不合理限制性措施等政策集中在需求侧，以制度优化的方式提振消费。旅游强国的新提法有助于推动文化旅游成为新的支柱产业。治理方面，产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管等政策协同发力，政策取向一致性有望增强。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划建议稿的十五大亮点》

对外发布时间：2025年10月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

冯天泽 SAC 编号:S1440523100001

周之瀚 SAC 编号：S1440524090001

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

清理消费领域的限制性措施是下一步大力提振消费的政策抓手之一。我们从汽车消费、住房消费、高端消费限制、新型消费约束、进出口消费限制、消费税收负担、市场准入壁垒、行政干预检查、个人闲暇约束等九个方面总结了目前消费领域的限制性措施，并对未来潜在的政策演进方向进行了判断。消费领域限制性措施的取消将同步激活供需两端，在购车置业、奢享出游、创业休闲等场景实现全面松绑。一方面，居民“能消费、敢消费、愿消费”氛围快速提升，另一方面，企业“敢投资、快落地、少打扰”环境同步优化。当内需潜力持续释放，消费对经济增长的主引擎作用将进一步巩固。

“十五五”规划建议稿指出，大力提振消费，“完善促进消费体制机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施”。2025年9月，全国人大常委会在《关于“十五五”规划纲要编制工作若干重要问题》中明确，“全面清理制约消费的政策措施，构建稳定长效协同的消费政策体系。”2025年7月，国常会强调“深入实施提振消费专项行动，系统清理制约居民消费的不合理限制”。为落实相关政策部署，进一步激发中国内需市场潜力并推动经济高质量发展，政府将出台一系列减少消费领域限制性措施的政策，本篇报告梳理有哪些消费领域限制性措施以及潜在的改善空间有哪些。

政策核心在于构建“分类监管、包容审慎、国际接轨”的精准监管体系，通过清理汽车、住房等领域的消费不合理限制，如鼓励限购城市放宽车辆购买限制，推动汽车消费由购买管理向使用管理转变，逐步放宽房地产限购政策和境外人士购房限制，以释放消费活力。同时，政策聚焦消费市场的转型和创新。对于高端消费，从单纯的“消费管理”转向“产业培育”与“服务升级”，简化审批流程并降低税负，以促进体验型消费崛起。对于进出口消费，通过扩大免税店设置和推进“即买即退”离境退税，提升消费便利度，进一步拉动国内外消费需求。在市场准入方面，发布新版市场准入负面清单，大幅减少隐性壁垒，推动“非禁即入”，为民营企业提供更广阔的发展空间。此外，同时优化税制结构，减轻居民税负，推进税收“放管服”改革。最后，优化假期时间和放假频率，突破现有闲暇约束来激发服务消费新增量。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。

证券研究报告名称：《“十五五”规划学习系列（一）：消费领域限制性措施有哪些？》

对外发布时间：2025年11月4日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

“十五五”时期是中国跨越中等收入陷阱、应对全球产业链重构的关键窗口期。当前中国制造业增加值占GDP比重虽降至24.87%，但仍处于符合国际规律的合理区间。面对外部地缘政治博弈与内部要素成本上升的双重挤压，保持制造业合理比重不仅是经济安全的“压舱石”，更是培育新质生产力的核心载体。未来五年，制造业发展的核心逻辑将从“保总量”向“优结构”跃迁：在总量上，参考德日经验，努力维持在20%-25%的底线区间；在结构上，以全要素生产率（TFP）提升为导向，通过“有进有退”的产业置换，推动高技术制造业占比提升，实现从要素驱动向创新驱动的本质转变，确立全球竞争新优势。

当前，中国制造业增加值占GDP比重已从2006年的峰值回落至2024年的24.87%，正处于从工业化后期向后工业化初期过渡的关键节点。“十五五”时期既是跨越中等收入陷阱的攻坚期，也是应对全球产业链重构的决胜期。本报告深入分析了中国制造业面临的新形势、合理比重的内涵及政策保障体系，认为保持制造业合理比重是保障国家经济安全、培育新质生产力及促进共同富裕的根本底线。

基于德、日、韩等工业强国在同等发展阶段的经验，同时考虑到中国的大国体量与安全需求，预计“十五五”期间中国制造业比重的合理区间应维持在20%-25%。这一目标的实现逻辑在于“总量的韧性维持”与“结构的深度优化”。尽管随着人均GDP突破1.3万美元，服务业占比上升是客观规律，但制造业必须作为技术创新的“中试场”和宏观经济的“稳定器”存在，防止过早“去工业化”。

然而，中国制造业正面临严峻挑战：外部遭遇欧美高端回流与新兴经济体低端分流的“双向挤压”，内部面临劳动力、土地等要素成本刚性上升及“脱实向虚”的风险。因此“十五五”期间的战略路径：一是坚持创新驱动，以全要素生产率（TFP）提升为核心，推动产业由要素驱动向创新驱动转型；二是优化空间布局，实行“梯度转移+集群发展”策略，引导成熟产业向中西部有序转移，同时在东部打造世界级先进制造业集群；三是强化要素保障，通过降低能源、物流等成本并激活数据、人才等新型要素，构建高标准市场体系。最终，通过高质量的“增量”弥补传统产能的“减量”，确保中国在全球产业竞争中掌握主动权。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划系列研究（二）：保持制造业合理比重》

对外发布时间：2026年1月8日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

SFC 编号：BWP409

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

“十五五”时期，中国经济将进入以新质生产力为主导的转型期，增长中枢下移叠加外部地缘博弈加剧。产业投资聚焦四条主线：新质生产力驱动的科技自立自强、碳达峰决战期的绿色转型、人口老龄化催生的银发经济、统筹发展与安全下的战略资源布局。有色金属有望延续强势表现，黄金作为“去美元化”定价逻辑下的核心避险资产，铜铝受益于能源转型与供给约束。资产配置建议采用双峰型策略：防御端配置高股息红利资产（水电、电信运营商、国有大行等），获取稳定现金流回报；进攻端配置硬科技成长资产（半导体设备、工业软件、人形机器人等），把握国产替代与产业升级的超额收益。

宏观环境研判：中国经济正从“地产—基建”驱动向“新质生产力”驱动转变，潜在增速预计处于4.2%-5.3%区间。外部环境趋于复杂，全球化逻辑重构、供应链区域化加速，中美利差倒挂对人民币汇率形成约束。政策将坚持“跨周期调节”与“底线思维”统一，财政适度扩张但重心转向民生保障与债务化解，货币政策强化结构性工具运用。

产业投资主线：一是新质生产力与科技自立自强，人工智能产业规模预计2029年突破万亿元，半导体设备国产化率有望从25%持续提升，人形机器人2025年进入量产元年；二是绿色转型深化，“十五五”是碳达峰决战期，新型储能、CCUS、电网升级迎来规模化爆发；三是银发经济扩张，市场规模预计从8万亿元增至2035年的30万亿元；四是统筹发展与安全，种业振兴、战略资源储备、国防军工具备逆周期防御特征。

资产配置策略：推荐双峰型策略框架。权益端，防御配置聚焦红利低波资产——水电类“现金奶牛”、电信运营商、国有大行，进攻配置瞄准硬科技成长——半导体设备、工业软件、人形机器人。债券端，利率债仍是组合稳定器，信用债关注城投化债窗口与科创债结构性机会。大宗商品端，黄金定价逻辑从利率驱动转向“去美元化”驱动，央行持续增持构成长期支撑；铜铝受益于能源转型与供给约束。另类资产端，REITs进入常态化发行阶段，数据资产入表开启万亿级增量空间。

一、宏观背景：从“十四五”到“十五五”的跨越

（一）经济增长中枢与范式转变

从历史规律看，中国经济每进入一个新的五年规划周期，都会面临发展阶段、外部环境、政策取向的调整与优化。从“十四五”到“十五五”，中国经济增长的核心特征表现为潜在增速的自然回落与增长动能的结构性转换。“十四五”期间，经济处于传统增长动能减弱与新兴动能培育的过渡阶段；“十五五”期间，将进入以新质生产力为主导的实质性转型期，将是中国经济从高速增长向高质量发展转型的关键阶段。从历史演进规律来看，中国经济每迈入一个五年规划新周期，均会伴随发展阶段、外部环境与政策取向的深刻转变。从“十四五”向“十五五”过渡，中国经济增长的核心特征已明确呈现为潜在增速自然回落与增长动能结构性转换的双重演进：“十四五”时期处于传统增长动能衰减与新兴动能培育的过渡阶段，而“十五五”将进入以新质生产力为主导的实质性转型期，成为中国经济从高速增长向高质量发展跨越的关键窗口期。

首先，经济增速放缓是跨越中等收入阶段的规律性特征。依据经济发展阶段理论，中国当前正处于从中高收入经济体向高收入经济体跃升的关键节点。传统增长动力逐步衰减，即劳动力成本上升、资本边际回报下降，而创新驱动的新增长动能仍处于培育成熟期。从国际经验来看，日本、韩国及中国台湾等东亚经济体在相似发展阶段均经历过增速放缓，但通过结构转型实现了发展质量与收入水平的持续跃升。作为超大规模经济体，中国的转型过程将更具复杂性，但“增速换挡、质量提升”的基本方向明确，宏观经济长期向好的基本面未发生根本改变，“十五五”时期预计仍将维持中高速增长态势。对资产配置而言，这意味着过去依赖总量扩张的β收益将持续收窄，未来超额收益的核心来源将转向结构性机会挖掘与全要素生产率提升。

其次，经济增长模式正经历从“地产—基建”驱动向“新质生产力”驱动的转变。“十四五”期间，房地产市场经历深度调整，对经济增长的贡献度下降。“十五五”期间，数据要素、人工智能、绿色能源、高端制造等领域将成为经济增长的主要驱动力。这种转变将导致传统信贷扩张对经济的拉动作用减弱，而以技术进步为代表的全要素生产率对经济的贡献度提升。对长期投资者而言，资产配置的底层逻辑将从房地产、基础设施等实物资产转向技术、算力和绿色权益等无形资产。

（二）全球宏观环境与外部约束

“十五五”时期，中国面临的外部环境较“十四五”或将更为复杂，全球宏观环境的主题词将从“效率优先”转向“安全与博弈”。全球化逻辑的重构与供应链区域化正成为影响外部环境的关键变量。过去数十年以比较优势为基础的全球分工体系正在经历深刻调整，逐步被以意识形态和地缘政治安全为导向的“友岸外包”和“近岸外包”模式所取代。在“十五五”期间，发达经济体“再工业化”进程与新兴市场“替代效应”共同影响中国产品出口。外部需求的不确定性要求中国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这要求资产配置策略需摒弃全球市场一体化的假设，将地缘政治风险纳入考量因素，重点布局具备国产替代能力和自主可控属性的产业链。

全球货币环境正从低利率低通胀的长期均衡，向高通胀中枢的新均衡过渡。尽管美联储等主要央行已开启降息周期，但受逆全球化带来的贸易成本上升、能源转型的成本增长、劳动力供给短缺等结构性因素制约，全球中长期通胀中枢较疫情前或将抬升。这一趋势可能导致“十五五”初期中美利差倒挂格局持续存在，跨境资本流动的波动性进一步加大。对资产配置而言，需高度重视汇率风险与全球流动性收紧的滞后影响，一方面强化资产的抗通胀属性，另一方面提升全球资产多元化配置的必要性，以分散单一市场的系统性风险。

（三）宏观政策基调：跨周期调节与底线思维

“十五五”时期的宏观政策将以“跨周期调节”与“底线思维”为核心基调，实现长期结构性优化与短期风险防控的有机统一。跨周期调节要求政策框架跳出短期经济波动的应对逻辑，转向统筹中长期发展大局，兼顾经济结构韧性与增长可持续性。从财政政策来看，预计将维持适度扩张取向，但实施重心将发生显著转移：从“十四五”时期的传统大规模基础设施投资，转向民生保障、关键核心技术攻关、新型基础设施建设及地方债务风险缓释四大领域。中央财政可能通过债务置换、专项债工具创新等方式，有效缓解地方政府与相关企业的资产负债表压力，防范隐性债务风险传导。货币政策方面，将进一步强化结构性工具的运用，构建“精准滴灌”的政策传导机制，引导金融资源向科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等重点领域倾斜。在此政策框架下，市场流动性将呈现“总量合理充裕、结构分化显著”的特征，支撑系统性牛市的广谱货币宽松条件趋于弱化，但符合国家战略导向的结构性机会将获得持续的政策支持。

底线思维则构成政策实施的核心安全边界。粮食安全、能源安全、产业链供应链安全及金融安全已成为与经济发展同等重要的战略优先级。政策将严格防范系统性金融风险，对可能引发风险的资产领域实施审慎监管。同时，对符合国家安全战略导向的领域提供政策支持。风险防控将贯穿“十五五”全过程，资产配置需在收益目标与尾部风险防范之间取得动态平衡。底线思维构成政策实施的核心安全边界，国家安全上升为与经济发展同等重要的战略优先级。粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、金融安全已明确成为“十五五”时期的四条安全底线。政策层面将严格防范系统性金融风险，对房地产、地方债务、影子银行等可能引发风险传导的领域实施审慎监管，同时通过“保交楼、化债务、稳预期”等措施缓释重点领域风险。另一方面，对符合国家安全战略导向的领域将提供持续性政策支持，风险防控将贯穿“十五五”政策实施的全过程。资产配置需在收益目标与尾部风险防范之间寻求动态平衡，既要把握政策支持的结构性机会，也要规避受监管收紧影响的高风险领域，构建攻守兼备的配置组合。

二、“十五五”规划核心主线与产业逻辑

（一）新质生产力与科技自立自强

1、增长模式转型：从要素驱动到创新驱动的必然路径

新质生产力作为2024年核心政策导向之一，将成为“十五五”时期经济发展的核心主线。依据索洛经典增长模型，经济产出由劳动、资本与全要素生产率三大变量决定。当前我国经济面临的结构性约束表现为：劳动力供给受人口老龄化制约，资本投入面临边际效率下降与债务约束双重压力，唯有通过全要素生产率提升打开增长空间。从概念内涵看，新质生产力是以科技创新为核心驱动力，以战略性新兴产业和未来产业为主要载体，以数字化、智能化、绿色化为基本特征的生产力形态。它区别于传统生产力，从要素投入驱动转向创新驱动，从规模扩张转向质量提升，从跟随模仿转向原始创新。发展新质生产力既是应对外部科技制裁的被动选择，也是实现高质量发展的主动作为。

2、科技自立自强：“补短板”与“锻长板”协同推进

“十五五”时期，科技自立自强战略将兼顾“补短板”和“锻长板”，体现产业政策思路的深化升级。此前阶段，受外部制裁压力影响，政策重心聚焦于半导体、工业母机、基础软件等“卡脖子”领域的国产化替代，即“补短板”。“锻长板”战略强调在优势领域构建技术领先与产业主导地位。我国在人工智能应用、新能源产业链、量子通信等领域已形成比较优势，“十五五”期间将通过资源集中配置、产学研协同攻关等机制，推动比较优势向竞争优势转化。从投资维度看，“补短板”领域的投资机会源于国产化替代释放的市场空间，“锻长板”领域则聚焦技术领先带来的全球竞争力提升。

3、重点关注领域

（1）人工智能：通用技术的全产业渗透

人工智能之所以成为新质生产力的核心载体，关键在于其“通用技术”属性。历史上，蒸汽机、电力、计算机等通用技术的突破均引发生产方式的根本性变革，人工智能同样具备此类颠覆性潜力，其不仅是独立产业形态，更是赋能全产业链的基础性支撑能力。2024年《政府工作报告》首次写入“人工智能+” ，标志着通用技术赋能战略的正式落地，政策支持力度空前。

从产业发展数据来看，不同统计口径均印证其高速增长态势：整体产业规模方面，2024年已突破7000亿元，预计2029年将逾1万亿元 ；按核心产业维度统计，2024年规模约5000亿元，其中细分产业规模达2697亿元，同比增速26.2%。核心支撑能力层面，算力基础设施加速建设，智能算力规模从2022年的268EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算次数）增长至2023年的414.1EFLOPS，预计2027年将达1117.4EFLOPS；技术创新成果显著，国产大模型数量已达约305个，完成备案超188款，DeepSeek、文心一言、通义千问、星火、盘古等产品构成行业第一梯队。

相较于产业规模的快速扩张，更具深远意义的是AI技术向实体经济的深度渗透。人工智能时代的价值实现更多依赖“工业+”与“数据+”的融合创新——通过智能化改造提升制造业生产效率，依托数据要素释放乘数效应。从投资视角看，AI产业链的结构性机会贯穿全链条：上游算力基础设施为基础支撑，中游大模型应用与算法创新构成核心竞争力，下游智能终端与数据运营、应用生态延伸为长期盈利关键，算力基础设施、大模型应用、智能终端等环节均具备显著投资潜力。

（2）集成电路：外部约束下的内生性突破

在外部技术封锁与“卡脖子”压力持续加大的背景下，中国集成电路产业正加速推进国产替代进程，呈现出风险与机遇并存的典型发展特征。一方面，外部制裁导致部分先进制程技术获取渠道受阻，形成了阶段性技术瓶颈；另一方面，制裁也催生了国产设备、材料及EDA工具等领域的巨大替代性市场空间，中长期看，半导体设备、EDA工具、先进封装等关键环节的国产替代进程将持续深化。深入分析产业发展逻辑，需区分两类并行推进的技术路线：其一，是在现有技术框架内追赶先进制程，该路线面临设备、材料、工艺的多重约束，短期内难以突破；其二，是在成熟制程与特殊工艺领域建立竞争优势，服务于汽车电子、工业控制、物联网等非先进制程依赖型应用场景，其中后者有望更快形成商业回报并实现规模化应用。

从产业发展数据来看，国产替代成效已初步显现。2024年，中国集成电路产量达4514亿块，同比增长22.2%，销售规模突破1.43万亿元；半导体设备国产化率从2020年的7.2%提升至2024年的13.6%，EDA工具国产化率从2020年的不足8%提升至2024年的12.3%，研发设计类工业软件国产化率也从不足10%提升至近15%。这些数据表明，中国集成电路产业在关键环节的自主可控能力正在稳步提升。在资本支持层面，国家集成电路产业投资基金三期（“大基金三期”）于2024年5月正式成立，注册资本3440亿元，超过前两期总和，预计撬动社会资本超1.5万亿元，重点投向先进制造、半导体设备、AI芯片、HBM存储器等关键领域，为产业突破提供持续的资本保障。随着大基金三期的投入，中国集成电路产业有望在2026年实现万亿规模突破，加速从“跟跑者”向“并跑者”乃至“领跑者”转变。

值得注意的是，产业格局正在发生结构性变化。长三角地区集聚55家集成电路创新百强企业，形成设计-制造-封测完整集群；在封测、AI芯片等细分领域，中国已从“跟跑者”蜕变为“领跑者”。随着“十五五”时期人工智能技术快速发展的新机遇与全球产业链重构的深入，中国集成电路产业将通过“技术突破+工艺创新+智能赋能”的融合发展路径，构建“高质量供给+超大规模需求”共同推动的产业链协同融合发展体系，为实现全链条国产化与全球产业生态引领奠定坚实基础。

（3）前沿技术：商业化探索期的投资逻辑

量子信息与人形机器人等前沿技术正处于商业化探索的关键阶段，其投资逻辑与成熟产业存在显著差异。此类技术的核心特征表现为：技术发展前景明确但商业模式尚未成熟，市场空间广阔但实现路径存在高度不确定性，因而要求投资者具备长期战略视野与较高风险承受能力。深入分析产业演进逻辑，需聚焦两类关键维度：一是技术突破与市场验证的协同推进，二是商业化路径与产业生态的动态适配。

从细分领域发展态势看，量子信息产业商业化进程呈现加速态势。2024年，中国量子通信市场规模突破10亿元，预计2025-2030年复合年均增长率（CAGR）达52.3%。技术创新成果持续涌现，“祖冲之三号”超导量子计算机、“本源悟空”等标志性产品相继落地；基础设施建设取得实质性进展，中国电信合肥量子城域网覆盖1147公里光纤，建成全球规模最大、技术最先进的量子通信网络体系。

人形机器人领域则迎来商业化突破性节点，2024年被确立为“商业化元年”。当期整机出货量突破2800台，市场规模达27.6亿元，核心部件国产化率超70%。市场竞争格局初步形成，截至2024年末，全球人形机器人本体企业超220家，其中中国企业占比超110家，占据半壁江山。增长潜力持续释放，预计2030年中国市场规模将达8700亿元。这些具备高增长潜力与技术突破性的前沿技术资产，适合作为投资组合中的卫星配置。通过战略性布局与长期资本投入，可有效捕捉技术迭代带来的非对称收益，为投资组合构建差异化价值增长引擎。在“十四五”规划收官与“十五五”战略衔接的关键期，前沿技术领域的投资将深度融入国家创新驱动发展战略，推动从技术追赶向生态引领的范式转型。

（二）绿色转型与双碳战略深化

1、“十五五”碳达峰决战期

“十五五”是碳达峰的决战期，更是实现2030年前碳达峰目标的关键阶段。政策层面已明确转型方向：2024年8月国务院办公厅发布《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，提出“十五五”将在全国范围实施碳排放双控制度，以强度控制为主、总量控制为辅，将碳排放强度降低作为国民经济和社会发展约束性指标，不再将能耗强度作为约束性指标，这标志着我国从能耗双控向碳排放双控的历史性转型。

前期能源结构转型已奠定坚实基础，为“十五五”攻坚提供有力支撑。2024年非化石能源占一次能源消费比重升至约19.7%，较上年提高1.8个百分点，逼近2025年20%目标；清洁能源消费占比达28.6%，煤炭消费占比降至53.2%。装机与发电规模同步跃升：风电累计装机5.21亿千瓦，光伏累计装机8.87亿千瓦，合计14.08亿千瓦，2024年6月首次超过煤电装机，较12亿千瓦目标提前6年完成；2024年可再生能源发电量3.46万亿千瓦时，同比增长19%，占全部发电量的35%。

在此基础上，“十五五”期间碳达峰推进将呈现多重核心特征：绿色转型将从政策驱动转向政策与市场协同推进，碳资产价值逐步显性化；能源体系重构重心从新能源装机建设转向新型电力系统优化，在风光装机规模持续提升的背景下，储能、智能电网、虚拟电厂及氢能应用将成为发展重点。同时，新能源渗透率提高将加剧电网消纳压力，而电力市场化改革的加速推进，将使价格波动性为调节能力突出的资产创造投资机会，这要求投资视角从上游设备制造转向下游运营、调节与综合能源服务，重点关注解决能源波动性问题的企业。

2、重点关注领域

（1）新型储能+CCUS：低碳转型的储能与固碳双引擎

低碳转型进入攻坚阶段，新型储能与CCUS（碳捕集与利用）作为能源安全与减排目标的核心支撑，正迎来规模化爆发与商业化突破的双重机遇。新型储能领域增长势头迅猛，2024年末累计装机规模达7376万千瓦，较2023年末激增超130%，能量规模1.68亿千瓦时，平均储能时长2.3小时；这一规模相当于“十三五”末的20倍，全球占比超40%，已确立全球领先地位。政策与市场需求双重驱动下，各地聚焦2025年的储能产值目标合计已超3万亿元，行业增长确定性极强，预计2025年累计装机将顺利突破1亿千瓦。与此同时，CCUS作为深度脱碳的关键技术，已从示范阶段迈入商业化落地期，截至2023年，国内已投运及规划建设项目达107个，二氧化碳捕集能力约730万吨/年；齐鲁石化-胜利油田百万吨级项目稳定运营、宁夏300万吨/年项目加速建设，标志着技术成熟度与产业配套能力持续提升，成为高耗能行业脱碳的核心抓手。

（2）电网升级：特高压与虚拟电厂的基建+市场双轮驱动

新能源渗透率持续提升背景下，电网作为能源输送与消纳的核心枢纽，投资维持高位且结构持续优化，特高压与虚拟电厂成为两大核心增长点。基建端，电网投资力度稳步加大，2024年国家电网投资超6500亿元，预计2025年国家电网与南方电网合计投资将达8250亿元，为电网升级提供坚实资金保障。特高压作为跨区域能源调配的“大动脉”，累计已建成“22交16直”38项工程，线路长度超4.6万公里，2025年投资额有望达1120亿元，同比增长约34%，将持续受益于新能源跨区域消纳需求。市场化端，虚拟电厂从邀约型向市场型加速过渡，2024年8月首批国家标准正式发布，为行业规范化发展奠定基础，随着电力市场化改革深化，其负荷调节价值持续凸显，预计2025年市场规模将达604亿元，成为电网柔性调节的核心力量。

（3）绿色制造龙头：ESG约束下的产业分化与价值重估

全球低碳规则收紧与国内ESG刚性约束叠加，推动制造业进入“低碳竞争力”主导的分化时代，具备绿色优势的龙头企业迎来价值重估机遇。国际层面，欧盟碳边境调节机制等规则落地实施，低碳能力直接决定中国制造业全球市场准入与竞争力；国内层面，高耗能行业供给侧约束常态化，绿色制造与ESG表现已成为产业竞争的硬性门槛。政策倾斜下，低碳工艺与循环经济技术加速推广，推动原材料等传统行业加速分化：具备“绿电直供+低碳工艺改造”双重优势的龙头企业，不仅能降低合规成本、规避碳关税风险，更能凭借环保壁垒提升市场份额与定价权；而技术落后、碳排放超标的中小产能则面临加速出清压力。行业集中度提升与龙头竞争优势强化，将持续释放绿色制造龙头的长期投资价值。

（三）人口结构变化与银发经济

1、银发经济需求爆发

中国在2000年步入银发经济萌芽阶段，并于2021年迈进银发经济发展阶段。国家统计局发布的人口数据显示，2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占全国人口的15.6%。在银发经济发展阶段，多数国家的银发经济规模占GDP的比重通常能突破10%。2023年中国银发经济规模约为7.1万亿元，占GDP的比重约为6%，较国际经验中10%的标准尚有差距，这主要是由于中国银发经济起步相对较晚，养老服务体系尚不完善，老年消费市场的培育与挖掘尚显不足所致，但这也凸显出我国银发经济的巨大潜力空间。随着养老产业配套设施的逐步完善，科技在养老领域的深入应用，以及产业融合的加速发展，未来我国银发经济规模占GDP的比重有望快速提升。预计2035年后，我国将进入银发经济成熟阶段。

2、重点关注领域

“十五五”期间，中国人口老龄化趋势持续深化，劳动力供给压力与消费需求结构变化将同步显现，银发经济市场规模将快速扩张，成为消费增长的新引擎。2024年市场规模达8万亿元，预计2035年将达30万亿元，年复合增长率约15.7%。银发经济的投资机会覆盖医疗健康、康养服务、抗衰老、适老化改造、老年消费品等多个领域。

（1）老年服装与鞋业：个性化定制与智能融合

2023年中国中老年服装市场规模达1581亿元，预计2025年将突破2000亿元；老人鞋零售市场规模约819.6亿元，占鞋履零售市场17.7%。随着老年人对生活品质追求提升，个性化定制服务将成为新亮点，如根据身材尺寸、特殊身体状况定制服装鞋履。智能产品也将逐步融入，如健康监测功能服装、智能加热鞋等。市场呈现多元化、个性化和智能化发展趋势，未来有望突破数千亿元，成为银发经济中极具潜力的细分领域。

（2）保健食品与冲调糊粉：专业化与科技化升级

2023年中国保健品行业市场规模达3282亿元，预计2027年将达4237亿元。老年人健康意识提升，对保健食品功效与安全性要求更高，推动企业研发更具针对性、更安全有效的产品，如针对慢性病患者的专用保健食品。冲调糊粉类食品将向精细化发展，根据老年人健康状况开发个性化产品，如低糖冲调粉。科技赋能将提升产品营养保留与口感，智能包装实现保鲜、保质与食用提醒功能，未来市场规模有望突破万亿元，成为银发经济重要增长点。

（3）住宅适老化改造：智能化与医养融合

2021年我国城镇老年人适老化改造需求最高的是加装电梯（13.5%）、地面改造（12.4%）等。未来适老化改造将向智能化升级，如智能床垫实时监测健康数据，智能厨房设备依据健康偏好烹饪。医养融合将深化，养老社区强化与医疗机构合作，设立分院或服务站，提供诊疗、康复等服务。个性化定制服务将拓展，根据老人身体与生活习惯定制改造方案，满足多样化精神文化需求，市场潜力巨大，将成为银发经济中不可忽视的重要板块。

（4）出行辅助工具：智能化与个性化定制

2025年1-4月，助行产品新增0.6万种、同比增长1032.1%。未来出行辅助工具将加速智能化，如轮椅配备智能导航、健康监测功能，拐杖融入智能感应技术，当老年人身体失衡时迅速报警并提供支撑。个性化定制将成为趋势，依据老年人身体数据、出行习惯量身打造轮椅、助行器，如为身材特殊老人定制适配轮椅。产品智能化与个性化定制将推动产业进一步发展，满足老年人多样化出行需求，市场增长空间广阔。

（四）统筹发展与安全

“十五五”规划将统筹发展与安全置于核心战略位置，安全成为高质量发展的前提与保障，相关领域形成特殊估值逻辑与确定性溢价。在地缘政治复杂化与全球产业链重构背景下，国防军工、粮食安全、能源安全及产业链供应链安全将呈现逆周期防御特征，其核心价值在于保障属性与长期确定性，为投资组合提供战略锚点。安全资产不受短期经济波动影响，具备战略配置价值，尤其在经济不确定性上升时表现稳健。投资应聚焦于国家安全体系中的核心环节，优先关注具备技术独占性、承担国家战略使命的龙头企业，其估值将包含显著安全溢价。当前粮食安全基础持续夯实，种业振兴成效显著；能源安全形势总体可控但对外依存度仍高；关键矿产资源“优势与短板并存”；国防预算稳步增长，军工电子市场空间广阔，为安全领域投资提供坚实支撑。

1、种业振兴：粮食安全的基石

种业作为粮食安全的“芯片”，2024年市场规模突破1500亿元，农作物良种覆盖率超96%，口粮实现100%自给。种业企业科研投入达76亿元，较2021年提升20%，水稻、小麦、大豆等核心作物实现100%自主选育，玉米自主品种占比85%以上。未来种业振兴将聚焦基因编辑、生物育种等核心技术突破，推动种源“卡脖子”问题解决，为粮食安全构筑源头保障，相关龙头企业将获得政策与市场双重溢价。

2、战略资源储备：产业链安全的命脉

当前中国关键矿产资源仍一定程度上依赖进口，锂（58%）、钴（98%）、镍（86%）依赖进口。而中国在稀土领域领先全球，储量占全球40%、产量占69%。“十五五”规划将强化战略资源储备体系，推动锂、钴、镍等关键矿产的国内勘探开发与海外布局，建立多元化供应网络。资源保障提升至战略高度，八部门联合工作方案将推动资源开发与储备能力提升，相关企业将在资源勘探、冶炼加工、循环利用等领域获得政策倾斜，形成产业链安全的核心支撑。

3、国防军工：国家安全的硬核支撑

2025年国防预算达17846.65亿元，增速7.2%，占GDP比重1.26%。军工电子市场规模预计2025年达5012亿元，低空经济规模有望突破1.5万亿元。“边斗争、边备战、边建设”方针下，装备现代化与信息化升级将持续推进，重点发展高端雷达、卫星通信、无人作战系统等关键领域。国防军工具备强政策驱动与长期确定性，龙头企业将受益于装备列装加速与国产化替代深化，形成安全溢价与业绩双轮驱动。

三、长期资产配置策略框架

（一）资产配置总论：双峰型策略的延续与深化

1、低利率与高波动：“十五五”时期的宏观底色

从宏观环境来看，中国正式迈入低利率时代，10年期国债收益率已从2020年11月初的3.18%下行至2025年末的1.85%，累计下行约133个基点，远超同期政策利率的调整幅度。更具标志性意义的是，2024年12月中国超长期国债收益率历史性地跌破日本同期限国债水平。与此同时，1年期定期存款利率在2025年5月跌破1%关口至0.95%。利率中枢下移意味着传统固收类资产收益率持续走低，高股息资产的相对吸引力上升。以股息率衡量，当前中证红利指数股息率为4.39% ，高于10年期国债收益率，股债性价比处于历史高位。

展望“十五五”时期，多家研究机构预测中国潜在GDP增速将处于4.2%-5.3%的区间，利率中枢仍有进一步下移空间。但与此同时，地缘政治博弈加剧、中美科技脱钩深化、产业链重构等因素将使资本市场波动性显著上升。这种“低利率+高波动”的组合，恰恰是双峰型策略最适合发挥优势的环境。科技制裁倒逼国产替代加速，新质生产力相关产业处于从0到1或从1到N的高速成长期，硬科技成长股有望获得超额收益。

2、双峰型策略的理论基础与实践逻辑

双峰型策略（BarbellStrategy）是将资金分散配置于风险收益特征截然相反的两类资产，避开中间地带的“鸡肋”选择。哑铃策略通过在低风险端获取稳定收益、在高风险端博取超额回报，可以有效降低组合对极端事件的暴露。在当前中国市场环境下，双峰型策略的实践逻辑更加清晰：左端配置高股息、红利类资产作为防御底仓，右端配置高成长、硬科技资产博取超额收益。这种配置背后的深层逻辑在于：当无风险利率持续下行时，高股息资产的相对吸引力大幅提升，其稳定的现金流回报在“资产荒”环境下变得稀缺；而当经济增长中枢下移、传统行业面临产能过剩时，代表新质生产力方向的硬科技资产将成为稀缺的成长性标的。

日本低利率时代的资产配置经验为中国投资者提供了宝贵参照。1990年代至2016年，日本10年期国债收益率从8%一路下降至负值，在此期间，日本居民金融资产中现金占比从49%升至55%，权益类资产占比从13%降至9%，而机构投资者则通过拉长债券久期、增配海外证券、增加另类投资来应对收益下降。日本政府养老投资基金（GPIF）通过增加基础设施、房地产、私募股权等另类投资，实现了年化IRR达9.97%的长期收益，持续跑赢收益目标 。

（二）权益资产：结构重于总量

1、防御端的核心配置：红利低波策略

在利率中枢下移的大背景下，高股息红利资产正在经历价值重估。这类资产具有类债特征——稳定的现金流、较高的分红比例、较低的业绩波动——但其收益率却显著高于债券，成为“资产荒”时代稀缺的高性价比资产。中证红利指数五年年化收益达2.76%，同期沪深300收益指数年化为-2.0%，超额表现极为显著。

（1）水电与公用事业：现金流的稳定性

水电资产具有典型的“现金奶牛”特征。随着大型水电站建设高峰期的结束，主要水电企业的资本开支大幅下降，折旧压力减轻，自由现金流（FCF）显著改善。在全社会投资回报率下降的背景下，水电资产能够提供稳定且高于国债收益率的分红回报，具有极强的类债属性。此外，随着电力市场化改革的推进，电价机制更加灵活，具备一定的通胀传导能力，能够有效对冲潜在的通胀风险。

（2）电信运营商：数字经济的基础设施

在“数字中国”建设中，电信运营商的角色正在发生根本性转变，从传统的管道提供商升级为算力网络、大数据中心的核心建设者。财务上，随着5G网络建设高峰期的过去，运营商的资本开支占营收比例呈现下降趋势，利润释放动力增强。2024年，三大运营商资本开支合计3189亿元，同比下降9.7%，2025年指引进一步降至2889亿元，较2022年高峰期的3519亿元下降明显 。5G网络覆盖已基本完成，截至2025年9月5G基站达471万个，覆盖所有地级市城区和县城城区。资本开支的下降直接转化为现金流的改善和分红能力的提升，叠加央企考核体系中对现金流和分红率的重视，运营商的分红意愿和能力均处于提升通道，是红利策略的核心标的。

（3）国有大行：政策工具属性与估值修复

作为金融体系的稳定器，国有大行在化解地方债务、支持实体经济中扮演关键角色。尽管净息差（NIM）面临收窄压力，但在“中特估”（中国特色估值体系）背景下，其极低的市净率（PB）和高股息率提供了深厚的安全边际。此外，随着国有企业改革深化，大行的经营效率和风险控制能力有望进一步提升，估值修复空间依然存在。

截至2024年末，国有大行整体PE约6.3倍，PB约0.56倍，均处于全市场最低水平。四大行平均股息率约4.5%，分红比例维持在30%左右。从估值分位数看，银行板块PB处于近十年25%分位，PE处于36%分位，安全边际充足。2024年全年，42家上市银行总市值从8.85万亿元增至12.36万亿元，涨幅达39.7%，说明市场对银行股的价值认知正在修复。但需要注意的是，净息差持续收窄的压力仍在，银行基本面仍有边际压力 。

2、“十五五”产业规划的投资主线：硬科技成长

在哑铃的另一端，代表新质生产力方向的硬科技资产承载着超额收益的可能。“十五五”规划将发展新质生产力作为核心主题，半导体设备、工业软件、人形机器人等细分领域因其国产替代的紧迫性和产业空间的广阔性，成为成长投资的首选赛道。

（1）半导体设备：国产替代逻辑最为明确的领域

在全球半导体设备市场中，中国已成为最大的单一市场和主要增长引擎。外部技术封锁反而加速了国产替代进程，国内晶圆厂积极向本土设备公司开放工艺验证机会，设备产业进入“由点及面”全面突破的新阶段。2023年中国大陆半导体设备市场规模达到创纪录的342亿美元，预计2024年将达到375亿美元。2023年国内半导体设备公司总体营收增长超17.6%，达到40亿美元，设备国产化率达到11.7%；预计2024年国产化率达到13.6%。从细分领域看，国产化进程呈现明显的“冷热不均”。去胶设备国产化率已达90%，热处理约40%，清洗设备约35%；而ALD、光刻、量检测、离子注入环节国产化率仍然较低，处于5%以下。光刻设备仍是最大的技术瓶颈，但在成熟制程领域，国产设备覆盖度正加速完善 。

（2）工业软件：国产化率低但替代空间巨大

工业软件是制造业数字化转型的灵魂，但长期依赖进口导致我国存在严重的卡脖子风险。近年全球软件安全事件凸显了工业软件自主可控的紧迫性，国产替代正在提速。2024年中国工业软件市场规模约2824亿元，占全球份额仅约7%，研发设计类软件国产化率仅约12%。细分来看，EDA、CAE国产化率均不足10%，CAD、PLM约15%，存在5-8倍的替代空间。华大九天作为国内规模最大、产品线最完整的EDA企业，2024年营业收入12.22亿元，同比增长20.98%，研发费用率高达71.02%，虽然短期盈利承压，但其市场份额稳居本土首位，全球客户近700家。根据规划，到2027年中国将完成200万套工业软件更新替代，为国产厂商提供巨大的增量市场 。

（3）人形机器人：继智能手机、新能源汽车之后的下一个万亿级赛道

人形机器人被视为“具身智能”的终极载体，融合AI大模型、高端制造与新材料技术。2025年有望成为行业“量产元年”，其产业化路径与新能源汽车早期发展高度相似——技术成熟叠加成本下降带动规模化渗透。2024年全球人形机器人销量约1500台，预计2025年将达1.24万台，2030年达18-34万台，2025-2030年销量CAGR高达约94%。中国市场2025年规模预计82.39亿元，2030年有望达约8700亿元。特斯拉Optimus计划2025年生产1万台、2026年5万台、2027年50万台，量产节奏明显加快。在核心零部件层面，谐波减速器国产化率约45%，无框力矩电机国产化率较高，而六维力传感器国产化率不足10%，灵巧手处于快速追赶阶段，均存在结构性投资机会 。

（三）债券资产：利率中枢下移与信用分化

1、利率债：长期看多逻辑下的组合稳定器

2024年中国债券市场走出一轮超预期牛市。10年期国债收益率从年初2.56%一路下行至年末1.68%，全年降幅88个基点，远超政策利率调整幅度。分季度看：一季度资产荒驱动配置，季末下行27BP至2.29%；二季度存款搬家驱动交易，6月逼近2.2%关口；三季度监管规范债市，季末下行10BP至2.15%；四季度广谱利率下行带动抢跑，季末大幅下挫48BP。12月政治局会议定调“适度宽松”后，债市做多情绪升温，收益率加速下行。

利率中枢下行驱动因素多元：一是货币政策持续宽松，2024年两次降准共1个百分点，释放长期流动性超2万亿元，两次下调政策利率共0.3个百分点；二是“资产荒”延续，银行贷款需求指数处季节性低位，城投债净融资收缩，高息资产稀缺，机构配置力量强，供需失衡；三是禁止手工补息政策影响，4月起银行存款流失至非银机构，理财规模迅速增加，加剧信用债供需失衡。

展望“十五五”，利率债仍是组合稳定器。经济增速换挡、人口老龄化加深、有效需求不足背景下，利率中枢仍有下移空间，多家机构预测10年期国债收益率将在1.3%-2.0%区间波动。需关注风险：利率降至低位后波动可能加大；供给端看，超长期特别国债持续发行将显著增加利率债供给。策略上建议适度拉长久期，在票息之外获取资本利得，同时关注央行国债买卖操作对收益率曲线形态的调控。

2、信用债：尾部风险规避与阿尔法机会挖掘

（1）市场整体特征：全面牛市与利差历史性压缩

2024年信用债市场呈现“全面牛市+利差压缩”的显著特征。在货币政策保持宽松、资产荒格局延续的背景下，各等级信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至历史低位。低等级信用利差压缩尤为明显，市场风险偏好整体抬升。这一现象的背后，既有流动性充裕的支撑，也反映出优质资产供给相对不足的结构性矛盾。

（2）违约风险：整体收敛但尾部风险犹存

债券市场信用风险持续收敛，当前违约率处于近五年最低水平。2024年国内债券市场新增违约及展期主体15家，同比减少7家，违约及展期规模594.31亿元，同比下降约71%，考虑展期后的广义违约率（规模）0.18% 。出险企业仍以房地产行业为主，但随着行业风险陆续出清，地产行业风险规模占比有所下降。值得注意的是，尽管公开债券市场风险收敛，但非标领域风险仍需关注。随着债券市场发债主体结构集中于央企、地方国企等信用资质较高的主体，市场已进入低违约风险阶段。

（3）城投债：化债政策打开配置窗口

2024年城投债迎来重要政策拐点。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元 。通过政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。在化债政策推进下，城投债信用利差大幅压缩，尤其是弱资质城投债利差从历史高位回落至低位。但区域分化明显，高风险重点省份仍需审慎对待。

（4）产业债：结构性机会显现

产业债领域存在结构性配置机会，发行主体集中于中高等级国央企。其中，科创债成为市场亮点。科创债是发行主力，存量规模超过1.8万亿元，超过90%的发行规模来自央企、国企。而且科创债具备发行成本优势，以3年期和5年期科创票据为例，平均发行成本较同期限中期票据低10—30个基点 。

投资方向上，建议关注：一是政策支持力度大的科创债；二是优质央国企产业债，在期限拉长趋势下可锁定相对高票息；三是绿色、转型等政策支持品种。需警惕出口导向型企业（关税冲击）、传统燃油车产业链（新能源替代）及高杠杆民营房企等风险领域。

（四）大宗商品：避险与供给约束

1、黄金：从利率定价到“去美元化”定价的范式转换

2024年黄金市场的核心叙事不是美联储政策，而是全球货币体系的深层重构。尽管美联储降息节奏温和，金价却全年40次刷新历史纪录，这标志着黄金定价逻辑正在经历根本性转变——从传统的实际利率驱动转向央行储备需求驱动。

全球央行连续三年购金超过1000吨（2024年达1045吨），这一现象背后是对美元主导货币体系的系统性反思。2022年俄乌冲突后西方冻结俄罗斯外汇储备的举措，深刻改变了新兴市场央行的风险认知——黄金作为唯一不存在交易对手风险的储备资产，其战略价值被重新评估。波兰央行以90吨购买量成为2024年最大买家，其行长公开表示要将黄金储备占比提升至20%；土耳其、印度持续增持。中国央行2024年公开报告购金44吨，截至年末官方储备达2280吨，占外汇储备约5%。值得关注的是，世界黄金协会指出，各央行公开报告的购金量仅占实际央行需求的32%，暗示相当规模的“隐性购金”可能存在 。

美元在全球外汇储备中的占比从1990年代超过70%逐步下降，IMF数据显示，截止2025年6月已降至56.32%。这一趋势并非短期波动，而是全球经济多极化的必然结果。新兴市场国家在经历了亚洲金融危机、美国次贷危机、以及近年来地缘政治冲击后，普遍认识到过度依赖美元资产的脆弱性。黄金正在成为这一转型的重要载体。世界黄金协会调查显示，央行持有黄金的核心考量包括：危机时期的避险表现、投资组合分散化、无主权违约风险、以及对冲美元敞口。这些考量在当前地缘政治环境下变得更加迫切。

2、工业金属：能源转型重塑供需格局

（1）铜：绿色转型的战略金属

铜被称为“能源转型的血液”，这一判断正在被需求结构的变化所验证。电动汽车、风电、光伏、电网升级——几乎所有清洁能源技术都是铜密集型的。这种需求的结构性增长，叠加供给端的刚性约束，构成了铜价长期看涨的核心逻辑。

供给端的挑战是多维度的。首先是资源禀赋的自然衰竭——全球铜矿平均品位自1990年代以来持续下降，意味着开采同等金属量需要处理更多矿石，成本曲线上移。其次是项目开发周期的延长——从勘探到投产通常需要10-16年，而2015年后全球新发现的大型铜矿项目显著减少。最后是地缘政治风险——巴拿马CobrePanama铜矿关闭、印尼供应扰动等事件表明，资源民族主义可能成为常态。

从供需平衡看，国际铜研究组（ICSG）数据显示2024年前11个月全球精炼铜市场累计过剩16.8万吨 ，但这一过剩需要放在更大的时间框架中理解——短期的库存波动不改变长期供给紧张的基本判断。铜精矿加工费（TC/RC）持续走低并跌至负值，直观反映了矿端供应的紧张程度。

（2）铝：产能天花板下的投资机会

铝的投资逻辑与铜有本质区别——它不是资源约束，而是政策约束。2017年中国确立电解铝产能上限约4500万吨，旨在遏制产能过剩和推动碳减排。这一政策使中国电解铝行业从典型的周期性产能过剩行业，转变为供给相对刚性的行业。

截至2024年12月，中国电解铝运行产能约4358万吨，距离4500万吨上限仅有约3%的空间。全年产量约4370万吨，同比增长约5%。行业预计2025-2027年间运行产能将触及天花板。这意味着未来中国电解铝产量增长将主要依赖产能利用率提升和再生铝，而非新建产能 。

2024年11月，中国取消铝半成品出口退税（12月1日生效），进一步收紧了全球供应。这一政策调整体现了中国在“双碳”目标下对高耗能行业的持续调控，也将推动全球铝供需格局向紧平衡方向演变。需求端，汽车轻量化、光伏边框、建筑型材等领域为铝消费提供了结构性增量。尽管房地产下行对传统建筑用铝形成拖累，但新能源相关领域的高速增长正在有效对冲。

（五）另类资产：REITs与数据资产

1、基础设施REITs：存量资产证券化的历史性机遇

中国基础设施REITs的发展，本质上是一场“存量资产盘活”的制度革命。在地方政府债务约束趋严、传统融资模式受限的背景下，REITs提供了一种将沉淀在基础设施中的巨量资本转化为可流通证券的路径。这不仅关乎金融创新，更是中国经济从“增量扩张”转向“存量优化”的微观注脚。2024年7月，国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域REITs项目常态化发行的通知》，标志着中国REITs从试点探索进入常态化发行阶段。这一政策跃迁的背后，是监管层对REITs功能定位的清晰认知——它不仅是融资工具，更是连接资本市场与实体经济的重要桥梁。

2024年中证REITs全收益指数上涨约11.68%，在利率下行周期中展现出独特的配置价值。REITs作为一种介于股票和债券之间的资产类别，其“类债券的稳定现金流+类股票的成长弹性”特征，正在被越来越多的机构投资者认可。保险资金、社保基金等长期资本的参与度持续提升，推动市场定价效率逐步改善。截至2025年3月，中国已上市公募REITs达64只，总发行规模1748亿元，总市值约1860亿元。2024年是REITs发行大年，新增上市29只、发行规模655亿元，均创历史新高 。资产类型已从最初的产业园区、仓储物流等扩展至消费基础设施、水利设施等多个领域。数据中心REITs即将破冰，标志着新型基础设施正式进入证券化通道。随着数字经济的深化，数据中心、5G基站等新基建资产具备稳定现金流和清晰的增长逻辑，是REITs扩容的重要方向。此外，养老设施、文旅基础设施等民生领域资产也在政策储备之中。

与成熟市场相比，中国REITs市场仍处于早期阶段。中国内地REITs总市值约262亿美元，而新加坡约650亿美元、日本约1050亿美元、美国超过1.3万亿美元。单只产品规模偏小（中国平均约29亿元，新加坡约125亿元）、流动性有待提升等问题，既是挑战也是成长空间 。

2、数据资产入表：第五类生产要素的价值觉醒

数据资产入表是“无形资产”价值显性化的制度破冰。2024年1月1日，财政部《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式施行，数据作为一项资产首次可以被正式计入企业财务报表。这一会计制度变革，可能重塑企业估值逻辑和资本市场投资范式。

在传统会计框架下，企业的数据投入被计入当期费用，无法体现在资产负债表中。新规明确，自用型数据资源可确认为无形资产，交易型数据资源可确认为存货。这意味着，那些长期被“隐藏”在费用科目中的数据价值，将逐步浮出水面。实践进展印证了这一趋势的加速。2024年一季度，仅有17家A股上市公司实现数据资产入表，合计规模0.79亿元；到年末，这一数字已跃升至约92家，披露规模增至约24.95亿元。信息技术、电信服务、金融等数据密集型行业是入表先锋，三大电信运营商合计入表规模约14亿元，占比过半 。

数据要素市场的投资机会可以从三个层次理解：第一层是基础设施层，数据交易所、数据确权登记平台等。全国数据交易市场正在快速发育，深圳、上海、北京等地的数据交易所交易规模持续攀升。第二层是服务层，数据加工、数据治理、合规认证等。数据资产入表需要专业的数据梳理、质量评估、价值评估等服务，这是一个正在爆发的细分市场。第三层是应用层，以数据资产为基础的金融创新。数据资产质押融资、数据资产证券化等模式已在试点推进，2025年4月首单数据资产证券化产品落地，标志着“数据-资本”转化通道正式打通。

数据资产入表仍面临确权难、价值评估难、未来经济利益判断难等实操挑战。目前入表企业数量占A股上市公司总数不足2%，且多数入表规模占总资产比重低于1%。这既说明市场仍处于早期探索阶段，也意味着巨大的成长空间。上海数据交易所曾预测，数据资产入表未来将带来万亿级的资产规模增量。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”规划和长期资产配置》

对外发布时间：2026年1月12日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

SFC编号:BWP409

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

本次四中全会的核心任务是审议《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。依以往惯例，五中全会通常审议五年规划，今年改由四中全会承担。会议对未来五年发展作出了顶层设计、战略擘画，表明党中央对“十五五”规划的主要方向和重点任务已有较明确的路线图。预计《建议》全文将于近期正式发布。在此基础上，发改委将牵头起草“十五五”规划《纲要》，于明年两会审议并正式发布。

《公报》明确了“十五五”时期的历史定位为“基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位”。这一定位与此前“基本实现社会主义现代化”的2035年远景目标一脉相承，进一步体现了中央实现中长期发展目标的决心。

对未来5年我国形势的判断上，公报指出，“十五五”时期我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。但同时，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势更加彰显。近年来，全球地缘政治形势更加复杂严峻，中美长期竞争的格局短期难以扭转，因此，“十五五”期间将更加关注强化结构性韧性，释放长期发展潜力，而非追求单纯规模领先。预计“十五五”经济增速目标设置将较为灵活，更突出“提质增效”。

《公报》提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。在此基础上再奋斗五年，到2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。

《公报》把“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”提到表述的靠前位置，强调先进制造业是现代化产业体系的骨干，要求加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国。其中，深化战略性新兴产业和前瞻发展未来产业是重中之重。对于传统产业，则需要加速高端化、智能化、绿色化、融合化升级改造。

“新质生产力”首次纳入全会的规划框架。《公报》提出“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。近几次五年规划中，科技创新地位始终突出。十九届五中将“科技自立自强”上升为战略支撑。二十届四中在此基础上升级“新质生产力”表述，并强化“教育科技人才一体推进”。中国目前在全球制造业版图中规模最大、产业链最完整、在若干新兴制造领域优势显著。与此同时，短板在于创新能力与高质量发展要求仍不匹配，发展不平衡不充分的问题仍存在，重点领域关键环节改革任务仍然艰巨，围绕关键核心技术与原始创新的攻关仍需加力。因此，“十五五”规划有望继续加码高技术与产业自立自强。

发展格局上，进一步强调“建设强大国内市场”，提出“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”。要求坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，其中，《公报》5次提到“民生保障”相关表述，表明内需和民生仍是宏观政策发力的重要抓手。

宏观政策方面，公报将“有效市场+有为政府”并置强调，提出政策要持续发力、适时加力。相较十四五《建议》偏向打造高标准市场体系，本次更突出市场与政府的互补分工与宏观治理效能，有利于理解后续在关键要素市场化与产业政策之间的政策组合。具体而言，关键词包括“深入实施提振消费专项行动”“落实企业帮扶政策”“兜牢基层三保底线” “强化食品药品安全全链条监管”等。

主要风险方面，对房地产的表述为“推动房地产高质量发展” ，对地方债务问题，表述为“积极稳妥化解地方债务风险”。我们认为，防范化解系统性风险将以制度化、工程化和前瞻性管理为核心，稳步实现地方政府债务风险出清。而将房地产表述放在民生保障板块，表明政府将继续多措并举构建房地产发展新模式，更加强调保障房建设和收储问题。

五年规划总体思路的演变体现了政策理念的与时俱进。“十一五”强调总量扩张与要素投入，“十二五”改为总量与结构并重，“十三五”以高质量发展和供给侧改革为核心，“十四五”提出了“2035长期增长目标、国家安全、数字化治理”的新范式。进入“十五五”，在延续上述主线的同时突出“质的有效提升和量的合理增长”，把“坚持有效市场和有为政府相结合”写入原则，进一步强调“新质生产力”和“强大国内市场”双支柱，并推进制度型开放、国家安全体系和能力现代化，作为迈向2035年的关键衔接安排。规划思路从“专题罗列”走向“理念、目标、抓手、保障”的闭环，增速目标逐渐柔性化，而创新、生态、安全等领域的约束则更突出。

总的来看，从“十三五”到“十五五”，创新驱动与高质量发展贯穿始终。发展格局经历新常态阶段、双循环阶段、统一大市场阶段的递进。科技板块表述从创新驱动走向科技自立自强，再到新质生产力。开放表述则是从更高层次递进为更高水平，再到制度型开放。安全与国防从军民融合、统筹发展和安全，演进到国家安全体系与能力现代化“三步走”路线。民生政策从脱贫攻坚与人口政策调整，延展到就业质量和社会保障，再推进到房地产和人口高质量发展导向。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）市场情绪存在转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）若经济金融化险进程不及预期，部分主体债务违约风险可能上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，中东地区形势紧张，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《新质领航，奋进“十五五”——二十届四中全会精神学习体会》

对外发布时间：2025年10月23日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

黄文涛 SAC编号：S1440510120015

刘天宇 SAC编号：S1440524010003

中共十九大就提出了2020年到2035年基本实现社会主义现代化的战略。“十四五”时期是开局起步。 “十五五”时期夯实基础、全面发力的关键时期。

全会提出了“十五五”时期主要目标，要放在“2035年基本实现社会主义现代化”的战略框架下来理解。2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。

相比十九届五中全会，本次会议表述新增“坚持以经济建设为中心”表述，继续强调“以推动高质量发展为主题”，十五五的内核依然是高质量发展。

二、为什么高质量发展是中国必经之路？

未来一段时期平稳发展环境不再，中国将面临更加不确定的外部环境。

全会提出“不确定难预料因素增多”“风高浪急甚至惊涛骇浪”等表述。现实层面确有映照，近年地缘博弈加剧，全球历经史诗级通胀，局部冲突和动荡频发，美向全球发起贸易战，经济制裁、科技封锁手段层出不穷。我们必须强化自身经济实力、科技实力、国防实力，才能应对风谲云诡的国际形势。

从自身看，我国也有条件实现前述目标，也将世界变革视为战略机遇。

全会指出，我国经济基础稳、优势多，即便面临挑战，中国凭借“中国特色社会主义制度优势”、“超大规模市场优势”、“完整产业体系优势”、“丰富人才资源优势”，能够最终走向胜利。

从近年现实表现看，疫情期间中国体制优势反而保证了供应链优势，新一轮针对全球多国的贸易战并未对中国造成影响，相反中国在全球的出口份额总体提升，真正受影响的反而是美国——承受经济下行的同时还饱受通胀之苦。

可见，在全球体系变革过程中，中国有能力可以充分利用好自身优势，化危机为机遇。

三、十五五经济的四个着力点

我们理解十五五经济层面有四个关键词值得关注：科技、实体、升级、内需。

第一，科技、制造、产业升级部署在最前。

科技层面：“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。

实体层面：“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重”。

升级层面：“要优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，促进服务业优质高效发展，构建现代化基础设施体系”。

内需层面：“坚持扩大内需这个战略基点”。

第二，值得注意的是，相较十四五，此次内需，尤其是消费的重视度有边际变化。

相比十四五“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”的表述，全会还提出了“以新需求引领新供给”、“供给和需求良性互动”、“增强国内大循环内生动力”、“大力提振消费”等，这与近年外贸阻力增加、内需尤其是消费偏弱的现实相契合。

四、市场关注的四个问题怎样演绎

第一，中美在新一轮AI博弈上进入深水区。

当前中美之间的技术博弈已经不是关键卡脖子领域，而是进入到新一轮技术的主导权抢夺。对此十五五规划有深刻认知，全会提到“抢占科技发展制高点”、“加强原始创新和关键核心技术攻关”。

这意味着未来中美之间的科技竞赛将是中美博弈的真正重点所在，投入比拼也将更加激烈。

第二，内需消费虽然有所提及，但或弱于市场预期。

全会提到“坚持惠民生和促消费”结合，说明政策或更加重视在长期维度上培育消费，而非聚焦短期消费刺激、以透支未来消费换取当下数据高增。因此以工代赈、发钱补贴等或不被采用。未来消费提振之路着重三个方面：

其一，创造新的生产供给，从而撬动新的就业，即所谓“促进消费和投资、供给和需求良性互动”

其二，以改善民生为切入点，消除居民消费压力，打开消费空间，即所谓“坚持惠民生和促消费”。

其三，财政投资着眼于人口结构、素质，即所谓的“投资于物和投资于人紧密结合”。

第三，地方重复低效投资进一步受到约束。

在区域经济上，全会提出“构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系”，“发挥重点区域增长极作用”。在投资方面，强调“扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”。

地方政府掌握过多资源决策、重复低效过度投资将成为过去式。未来中央将掌握更多发展资源决定权，根据地方优势，更有效组织生产、投资的布局。

第四，房地产政策将优化但不会有重大刺激。

近年房地产对经济的拖累较大，全会专门提出“推动房地产高质量发展”，或意味着未来五年一定会处理房地产问题，但中央已做出“房地产市场供求关系发生重大变化”的判断。

不论政策如何落地，仍将立足房地产长期发展趋势和规律，方式方法不会回到过去。

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《十五五规划建议：五个关键词和四个关注点》

对外发布时间：2025年10月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC编号：S1440524020001

王泽选 SAC编号：S1440520070003

立足中央关于“做好科技金融等五篇大文章”、建设现代化产业体系的战略部署，本文旨在分析“十五五”时期科技金融发展的矛盾痛点、内在逻辑与路径建议。当前，科技金融是驱动金融资源与科技创新融合重要工具，为发展新质生产力、实现科技自立自强提供关键支撑。但仍有多种矛盾和痛点，如科技创新活动的高风险、长周期特性与传统金融追求安全、短期回报的惯性之间存在结构性错配。解决以上痛点远非金融部门一己之责，亟需政府、市场、产业等全社会多维度协同供给，以及“耐心资本”的长期培育。综上，本文前瞻性地提出六大核心趋势，探索“十五五”时期科技金融的演进路径：

趋势一：全国统一大市场引导金融资源高效配置，推动科技创新在超大规模市场中，丰富应用场景、放大创新收益。

趋势二：因地制宜服务新质生产力，分层联动、央地协同，以点带面推动区域经济新旧动能转换。

趋势三：科技金融是一个需要政府、市场、企业、高校、金融等全社会力量协同的系统工程。

趋势四：耐心资本根本在于负债端改造，汇聚居民与机构的风险资金，注入能匹配技术周期、实现风险收益对等的科技金融资产。

趋势五：重视具有企业家精神的科技企业，促进链主企业、央国企与创业企业优势互补，全面提升国家创新体系效能。

趋势六：金融机构应从单一融资提供者转向为企业全生命周期，提供“融资+融智+融资源”服务的产业生态共建者。

风险提示：

报告中多项机制（如场景开放、央地协同、容错免责）高度依赖跨部门、跨层级的政策协同与精准落地。若在具体执行中可能会出现细则模糊、部门推诿或地方选择性执行，将导致政策红利悬空。依据政策预期布局的项目可能面临关键市场准入延迟、承诺补贴无法兑现等风险，严重影响项目现金流与退出预期。

本报告强调通过开放应用场景拉动创新。但“链主”企业或地方政府开放场景的意愿、速度与质量可能会存在不确定性。可能产生伪需求，导致科创产品无法获得有效的规模化市场验证与迭代。投资人若仅凭场景合作意向进行估值，可能面临技术虽好却无真实商业价值的“落地陷阱”，投资无法通过市场收益实现退出。

培育“耐心资本”是核心方向，但当前居民部门风险偏好低，保险、养老金等长期资金入市仍面临考核短期化等约束。若负债端无法真正实现长期化、稳定化，则资产端可能会出现投向硬科技和早期项目的资金“断流”或被迫提前退出的问题。需警惕所投基金或项目因LP赎回或压力传导，在关键成长期无法获得后续融资的风险。

本报告倡导以金控思维构建协同服务体系。然而，银行、券商、保险等机构的业务逻辑、考核机制与文化差异显著，深度协同易流于形式。若无法真正实现“股贷债保”的高效联动，则企业获得的仍是碎片化服务。对投资人而言，这意味着被投企业预期的组合金融支持可能落空，运营风险增加，同时也会失去通过金融生态网络发现和增值项目的关键渠道价值。

证券研究报告名称：《“十五五”科技金融前瞻： 矛盾、机制和路径》

对外发布时间：2026年1月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

李梓豪 SAC 编号:S1440524070018

“十五五”开局之年，宏观政策框架呈现“总量适度、结构优化、价格修复”三重特征。2025年作为“十四五”收官与“十五五”谋划之年，宏观经济运行总体平稳，但呈现出供给修复快于需求改善、价格水平处于低位区间的阶段性特征。全年GDP增长5%，CPI总体平稳，PPI同比下降2.6%，价格运行偏弱成为宏观运行中的重要约束因素。在此背景下，宏观政策取向更加注重稳增长与稳物价的协调配合，明确实施“适度宽松”的货币政策，更加强调促进经济稳定增长和推动价格水平温和回升。利率中枢稳中有降，但货币信贷向实体经济的传导仍需进一步畅通，居民部门融资需求修复相对缓慢。

围绕价格运行，《关于完善价格治理机制的意见》系统推进价格治理体系建设。能源、交通等领域价格市场化改革持续深化，绿色电力、公共数据等新型要素定价机制持续探索，重要民生商品保供稳价机制进一步健全。同时，规范部分行业竞争秩序，优化市场环境，推动价格信号更加真实有效，与统一大市场建设形成协同。金融支持重点领域力度持续加大，科技、绿色、养老等方向贷款保持较快增长，结构性工具不断优化，但需关注资源配置效率与风险可持续性。地方层面，经济增长目标总体保持在5%左右，财政收入目标设置更为审慎，体现高质量发展与风险防控并重的导向。

展望“十五五”，货币政策将在稳健基调下保持灵活适度，更加注重价格运行状况与经济结构优化的协调。价格治理重在提升市场机制作用和预期管理能力，推动价格水平保持在合理区间。宏观调控将更加突出质量效益导向，强化制度建设与政策协同。

风险提示：

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”期间货币政策与价格水平》

对外发布时间：2026年3月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

SFC 编号：BWP409

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

2026年全国两会已举办两场“部长通道”采访活动，科技部、工信部、国资委、交通运输部、农业农村部、国家体育总局等核心部委负责人围绕科创、国资改革、交通建设、农业发展等议题回应社会关切，释放出“十五五”时期多领域核心发展政策导向，为现代化产业体系建设划定实践路径。

首场“部长通道”聚焦科技创新与国资国企改革，明确科创与实体经济深度融合的发展方向，将新一代人工智能列为高质量发展核心抓手，科技部、工信部分别划定科研攻关与产业落地重点，聚焦集成电路、脑机接口等领域，同时国资央企与部委形成协同，为前沿技术产业化提供全链条支撑；国资委提出推动国有资本“三个集中”，计划将央企资产及88%以上营收集中至97个行业大类中的20个重点行业，央企非主业资产剥离成为硬任务，20个重点行业大概率围绕能源资源安全、国防军工与高端装备、基础设施与管网物流、关键基础材料、数字经济与未来产业等五大板块布局。

第二场“部长通道”聚焦交通与农业民生领域，交通运输部明确交通强国建设以“一网四化”为核心抓手，在完善国家综合立体交通网的同时落地多项民生实事，带动交通产业链多细分领域需求释放；农业农村部提出筑牢粮食安全根基，以良田、良种、良机、良法“四良”集成增效提升产能，同时以科技、绿色等方向推进农业高质量发展，全方位推进农业农村现代化与乡村全面振兴。

风险提示：

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《“十五五”开局定调，多领域政策聚力——2026年两会“部长通道”亮点简评》

对外发布时间：2026年3月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

周之瀚 SAC编号：S1440524090001